經濟處于“∧”形增長路徑上行段

　　摘要：前三季度流動性增長來自信貸推動，而基礎貨幣增長率實際上是下降的。但可以預期的是，四季度新增信貸規模將會顯著下降，月均大概3000多億。問題在于，流動性狀況會趨緊嗎？

　　對于中國經濟，我們的整體判斷是，目前經濟處于“∧”形增長路徑的前半部分。具體而言，三季度處于繼續往上走的一個中間段，今年四季度至明年的一季度將達到頂點，之后增幅將逐步放緩。原因在于，明年政策影響將逐步消退，但預計包括出口和國內消費在內的最終需求對投資增幅下降的抵補將略有不足。

　　經濟增長符合預期

　　三季度經濟增長8.9%，略高于我們此前預測的8.7%。而前三季度GDP同比增長7.7%，其中，投資拉動趨勢仍在延續，同比增長33.4%；消費品零售總額增長15.1%，出口同比下降約兩成。投資、最終消費和凈出口三駕馬車對經濟增長貢獻分別為7.3%、4%和-3.6%。增長結構與上半年差異不大，但有幾個方面的積極現象值得關注：

　　一是工業生產方面，9月份輕工業增加值突破10%，達11.8%，與重工業增速的差距收窄。由于輕工業與最終的需求旺盛高度相關，從歷史(特別是2002年和2005年)情況看，其加速增長的積極含義不言而喻。

　　二是出口方面，本屆廣交會一期出口成交額達159億美元，雖然比去年秋交會同比還是下降了5.3%，但較今年春交會增長19.6%，接近20%。這印證了我們先前的判斷，即外貿會出現溫和而非突破式的增長。

　　三是貸款方面，短期貸款的增長顯著。可以看到，前三季度居民短期貸款增加6600多個億，企業短期貸款增加1.44萬億，均處于相對較高的水平。據此，我們可以認為，經濟活躍度是朝著可喜的方向變化。

　　流動性過剩動力出現轉向

　　前三季度流動性增長來自信貸推動，而基礎貨幣增長率實際上是下降的。但可以預期的是，四季度新增信貸規模將會顯著下降，月均大概3000多億。問題在于，流動性狀況會趨緊嗎？

　　我們認為不大可能出現此種情況，原因是在人民幣升值預期的背景下，外匯占款有較大增長，對流動性形成了較大補充。可以觀察到，前三季度我國外匯儲備增加3200多億美元，尤其是9月份增加了618億美元，顯然，這會造成巨大的基礎貨幣投放壓力，因此央行會通過公開市場操作加大回籠力度，但全額對沖難度較大，畢竟這不符合目前央行仍然堅持適度寬松的貨幣政策的宣示，故基礎貨幣增長率會回升，M2增長率會徘徊在高位。

　　人民幣升值預期的一個證據是，7月以來新增外幣貸款較顯著，而同期外幣存款則持續下降，9月份降幅由7月和8月的不到10億美元擴大至32.4億美元。這種情況在以往人民幣升值預期強烈時也出現過，原因在于企業和居民愿意更多地借入外幣。未來的影響因素則包括美聯儲加息、我國的貿易順差和境外的流動性是否豐裕。

　　明年年中或會小幅加息

　　前三季度CPI同比增幅為-1.1%，但8月和9月分別環比增長0.5%和0.4%。我們認為這種趨勢還會溫和延續，11月CPI將同比轉正，全年大概是在-0.5%左右。而根據我們測算，2010年全年CPI將同比上升2.3%左右。

　　那么，央行會不會加息呢？首先，加息的概率會逐漸加大，關鍵的時間點在明年5至8月，原因是物價翹尾因素影響在此期間會達到峰值，不排除個別月份CPI漲幅會超過一年期存款利率，甚至超過4%的調控線。其次，考慮到國內的中長期貸款結構和境內外的利差因素，加息幅度不會很大，我們預計最多兩次，每次幅度為27個基點。

　　未來重點關注三個問題

　　第一，央行對外匯占款增加的對沖操作力度。如果是近乎全額對沖，這就意味著在流動性層面，會出現與我們的估計更緊的情況。

　　第二，2010年一季度通貨膨脹形勢。我們預計在這段時間會是政策爭論期，但在春節以后，特別是“兩會”后會有最終的定調。故此時的通脹會影響政策調整的方向和力度。

　　第三，出口形勢是否會超預期。我們預測明年出口同比增長10%，對GDP增長貢獻1個百分點。主要影響因素包括兩方面:首先是人民幣匯率，即升值會否真實地影響我國的出口競爭力或貿易條件；鑒于目前我國的出口產品結構，我們的初步結論是不會。其次是全球經濟增長復蘇的力度，但到目前為止，我們沒有找到證據證明，主要發達經濟體在經濟復蘇層面和進口層面會出現一個完全的逆轉。